厘清人民币国际化的成本
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经过全球金融危机的洗礼，中国意识到，在国际贸易与国际资本流动中过于依赖美元存在着相当大的风险。作为长期实施出口导向与引资导向发展策略的结果，持续的双顺差带来了大量的外汇收入。同时，由于中国政府不愿意让人民币对美元大幅升值，从而不得不持续干预外汇市场，因此这些外汇收入转化为持续的外汇储备累积。
截至2009年9月底，中国的外汇储备存量已经高达2.27万亿美元。在对抗金融危机的过程中，美国政府采取了史无前例的扩张性财政货币政策。这些政策对于稳定金融市场与刺激实体经济居功至伟，但同时埋下了通货膨胀、国债长期收益率曲线上升与美元贬值的风险。鉴于在中国的外汇储备中，美元资产约占60%至70%，一旦未来美元大幅贬值，中国央行将遭受显著的资本损失(Capital Loss)。这意味着通过压低中国国内各种要素价格、透支国内资源与环境的出口导向政策，政府换来的纸面财富，在美元战略性贬值的过程中会部分化为乌有。
为降低在未来国际贸易与国际资本流动中对美元的依赖程度，中国政府从2009年开始，在以下三个层面重构了自己的国际金融战略：国际货币体系改革、区域货币金融合作与人民币国际化。在国际货币体系改革方面，中国央行行长周小川提出了创建超主权储备货币的方案，中国政府也通过购买以特别提款权(SDR)计价的债券来积极支持做大SDR。在区域货币金融改革方面，东盟10＋3就东亚储备库的增资以及独立监管机构的创设达成了共识，事实上的东亚货币基金已经初见雏形。
相比之下，中国政府在人民币国际化方面走得更远。其一，中国政府已经启动人民币作为跨境贸易结算货币的试点工作；其二，为了在资本项目尚未开放、人民币尚未充分自由兑换的前提下为外国进口商提供人民币资金，中国央行已经与6个国家或地区的央行签署了总额为6500亿人民币的双边本币互换；其三，为了吸引境外机构与居民长期持有人民币，中国政府与金融机构开始在离岸市场发行以人民币计价的债券。自2007年以来，已有五家大陆金融机构以及两家大陆外资法人金融机构在香港发行了接近300亿人民币的债券。2009年9月，中国财政部在香港发行了60亿人民币国债。
中国政府推进人民币国际化的努力引发了整个世界的关注，中国国内评论界对人民币国际化也是欢欣鼓舞。人民币成长为能够与美元抗衡的国际储备货币似乎并不遥远。诚然，推进人民币国际化是必要和明智的，但目前业界似乎更强调人民币国际化的诸多收益，而忽视了人民币国际化进程中蕴涵的潜在风险。笔者认为，厘清人民币国际化的成本，并通过在人民币国际化过程中正确应对这些成本，有助于我们更加平稳地实施货币国际化，并通过货币国际化来促进国内的某些制度改革。
从制度上来看，目前制约人民币成长为一种国际货币的主要障碍，在于中国政府尚未全面开放资本账户，人民币也并非一种完全自由兑换的货币。因此，人民币国际化的过程实质上也是账户逐渐放开以及人民币趋向自由兑换的过程。人民币国际化的成本，自然也就与资本账户开放与本币自由兑换的风险交织在一起。
货币政策独立性被削弱
从目前来看，中国政府短期甚至中期内还不会放弃出口导向的发展策略，这意味着中国政府仍将继续保持人民币相对于其他主要货币的低估，人民币汇率形成机制的改革依然任重道远。而根据国际经济学的“不可能三角”，一个国家不可能同时实现固定汇率、资本自由流动与独立的货币政策。既然人民币汇率形成机制依然是僵硬的，那么随着中国政府在推进人民币国际化的过程中不断开放资本账户，那么中国货币政策的独立性就会进一步被削弱。
其实即使现在，我们也已经能够感觉到，中国政府在制订人民币利率政策时很难不考虑国外的利率水平。尽管中国国内已经出现显著的资产价格泡沫，但在美联储加息之前，中国政府很难单方面提高利率。因为这样做会拉大中美利差，吸引更多热钱流入，加剧国内流动性过剩，从而进一步推高资产价格。这样的局面证明，中国政府实施资本管制的效力已经下降了。尽管如此，中国的资本管制还是有一定效力的。例如在2008年第二季度，当中国政府采取更严格的资本流入管制(例如外管局、商务部与海关总署的联网核查，商务部与商业银行对FDI资金使用的核查等)之后，热钱流入的规模就显著下降了。
如果中国政府为了推进人民币国际化而进一步开放资本项目，那么中国央行实施独立货币政策的空间将受到更大的掣肘。
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