希腊债务危机中的衍生产品魅影
王 原
近期的希腊债务危机，给脆弱的全球经济复苏蒙上了一层厚厚的阴影。在危机中，我们又一次看到了“投行”和“衍生产品”的诡异魅影。
昨天，美联储主席伯南克在向美国国会参议院下属银行委员会(Senate Banking Committee)作证时称：“我们正在调查与高盛集团和其他公司相关的许多问题，以及与这些公司跟希腊政府之间衍生品协议安排的相关问题。”据报道，高盛集团2002年通过为希腊政府安排交叉货币衍生品交易，而为后者筹集了10亿美元的表外融资。而媒体不乏讨伐之词，再一次把投行的衍生产品交易推到了审判台上。下面，我们看看投行在这里到底扮演了什么样的角色。
希腊的政府债务占其GDP的比例高达113%，在其庞大的政府债务中，相当部分是通过国际债券市场解决其融资需求的，包括日元和美元。对希腊来说，这是“外币”。
上世纪九十年代末，希腊决定加入欧洲货币联盟并采用欧元作为流通货币。根据欧盟的会计框架，未对冲的外币债务需按年终汇率换算成欧元。1999年到2000年间，欧元兑美元汇率从欧元启动时的1.17逐渐贬值到0.9附近，期间日元更是大幅度升值，这造成了希腊账面欧元债务水平的不利增长。在此背景下，希腊签订了一系列旨在将外债兑换成欧元的对冲协议，这在许多持有外债的欧盟成员国是一种常规做法。2000年12月和2001年6月，希腊达成了新的交叉货币掉期协议，并按原掉期汇率对高盛所持的交叉货币掉期产品组合进行了重组。高盛声称，这些交易使希腊欧元计外债减少了23.67亿欧元，估计是按掉期汇率与一定时期的欧元/美元市场汇率比较而言。如果按2003年以后欧元兑美元升值后的汇率计算，这些掉期交易肯定是亏损的。
然而，这并不是问题的全部。如果是高盛公司通过衍生产品为希腊政府筹集了表外融资，则在双方的掉期重组中，很可能加入了使希腊能延期还债的条款，即，将原来为对冲汇率风险而达成的交易，转换为高盛公司先行支付外币本息，希腊政府后支付欧元本息，从而使后者达到推迟归还债务的目的。
“货币掉期交易”(Currency Swap)，是指交易双方约定在未来某一时期相互交换不同货币资产的交易形式。更为准确地说，是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价“现值”的现金流的交易。投行之所以热衷这个游戏，是因为他们掌握了定价权，其报价中隐含的收入“现值”，总要大于付出的“现值”。而客户永远逃脱不了“鱼肉”的角色。
在希腊政府与高盛公司的掉期重组中，高盛公司只要按希腊政府原来的美元债务现金流，向希腊政府支付一定数量的美元，使得希腊政府能够按期归还原有债务，而希腊政府向高盛公司支付的欧元现金流，则可以向后延期若干年，只要希腊政府接受按高盛公司的贴现率计算出来的欧元数量就可以了。显然，延长的期限越长，贴现率越高，希腊政府未来的债务负担就越重。当这个“未来”到来的时候，就是“还”的时候了，谁让希腊政府要“出来混”呢？
这个游戏的进一步玩法是，在重组中加入各种复杂期权，这样，投行在定价中的话语权更充分，实现的收入“现值”就更大。
当然，对投行来说，这也不是一个包赚不赔的生意。
首先，此类交易的信用风险巨大。由于其本质是融资，是投行先行支付现金给客户，如果未来客户发生违约，投行就会损失全部本息。历史上，中国的“广国投”就是生动的范例。也是上世纪90年代末，广东国际信托投资公司为推迟还债，与若干投行签署了类似的掉期交易。但投行支付现金不久，广国投就倒闭了，投行“未来”的现金流收入就变成了水中月、镜中花。这是当年危机中的一个著名案例。而在高盛与希腊政府之间，想必是高盛看中了希腊作为欧洲货币联盟成员的地位，赌他不会违约，才肯做这样的交易。但目前标志违约概率的希腊国家债务CDS已升逾400个基点，想必高盛的高管们也是“一个头两个大”了！
其次，银行间的竞争，使投行的利润打了折扣。众所周知，投行的资本回报要求颇高，而此类交易具有投行向客户提供融资的特点，隐含的高融资成本将体现在给客户的报价上，要求客户未来支付的金额也比较高。如果此时商业银行来竞争，同样的交易条件下，商业银行必能报出较好的价格。因此，投行为了拿到这样的生意常常要付出不菲的公关成本。
以上基本是这个故事的全貌了。我们可以得出结论，投行和衍生产品不是洪水猛兽，而是一把双刃剑。作为管理资产和债务的工具，如果是有控制的使用，可以达到调整资产债务结构的目的，前提是使用者有完善的风险管理体系，有对衍生产品的全面理解和定价权。
据报道，近期美国银行业整体盈利水平大大改善。而实际真正有盈利的只是高盛、摩根大通等超级大银行，美银美林、花旗等也有所改善，而有300多家地区小银行仍然挣扎在倒闭的边缘。其重要原因也是，谁掌握了定价权，谁就能在市场博弈中胜出。
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