避免下一次灾难的关键：克服大而不倒的道德风险
关于金融危机的反思很多，大体上可以分为两类，一是从宏观的角度出发，例如全球失衡和美联储的低利率政策，二是从微观出发，例如投行对短期融资的依赖，今天刊登的这篇文章主要属于后者。
经济学家大多认为金融危机是综合因素导致的，但到底哪些因素处于主导地位，这在不同的人看来大相径庭。一些经济学家倾向于认为这是市场失灵导致的，因此主张加强监管，例如普林斯顿大学的保罗·克鲁格曼；另一些经济学则更为强调政府政策所造成的道德风险及其引起的深远影响，因此主张把市场的还给市场，该破产的就让它破产，例如本文的作者约翰·科克伦。
从总体上看，世界各国的反危机政策基本上还是遵循了克鲁格曼等人的凯恩斯主义，但这不一定是因为凯恩斯主义更为正确，更主要的原因恐怕还是在于人们更看重短期效应，而凯恩斯主义的着眼点就在于短期。也许，在一个救市已经成为流行风气的时代，我们更需要重视科克伦这样的观点。
文/约翰·科克伦
经过一年多的观察，现在我们可以研判金融危机真正的核心问题，并确定政府政策应该做出哪些重要的调整，以避免类似危机再次爆发。以我的观点看，关于金融危机根源的诸多流行看法并非如想象中那么重要，比如储蓄的“全球失衡”、经常项目失衡、美联储低利率政策、房地产泡沫、次级住房抵押贷款、千奇百怪的金融衍生品等等。只有将这些因素搁置一旁，我们才能真正关注于根本问题及其解决途径。
本轮金融危机的典型特征是“溃逃”、“恐慌”、“逃向安全资产”，或其他类似词语。本次危机从2008年9月开始爆发，在当年冬天逐渐消退。在这个过程中，短期信用市场停摆。如果没有发生金融恐慌，美国房地产市场泡沫破灭所引发的经济紧缩程度可能不会比2001年网络股泡沫破灭时的轻度衰退更严重。
目前经济衰退的原因是一目了然的。如果市场过度追逐现金流，那很多金融业务是难以进行的，传统的业务模式可能会坍塌。我们可以认为本轮金融危机是绝无仅有的一次，然而遗憾的是，在1857年、1873年、1907年、1921年以及1929年，美国都曾经遭遇过类似的金融混乱。其中，大萧条的严重性和长期性足以让我们深刻认识到政府干预过多的后果。
金融恐慌起源于
“大而不倒”的道德风险
为什么美国会发生金融恐慌？这里有两个明显的诱发事件。一是雷曼的破产。美国政府在救助贝尔斯登、房地美、房利美和美国国际集团(AIG)的同时，却对雷曼置之不理，任其破产。二是政府对问题资产处置的茫然。当时，华盛顿正在为设立问题资产纾困计划(TARP)的立法闹得不可开交。
为什么雷曼破产会引发金融恐慌？当雷曼进入破产程序之后，为什么市场会即刻停止贷款给花旗银行，并要求提高花旗信用违约掉期(CDS)的价格(以规避花旗破产带来的潜在风险)？从技术层面讲，雷曼破产是不会导致金融恐慌的。通常所谓的“系统性”破产事件并没有发生，因为我们并没有发现雷曼破产导致的损失使其债权人陷入新一轮破产风波，雷曼的大部分业务在数天之后就由其新东家更好地开展起来，雷曼的信用违约掉期也全部清偿完毕。当然，雷曼破产的确造成了其他一些层面的混乱，比如在英国的回购协议资产被破产法庭冻结，一些货币市场基金跌破了一美元(由于其发行面值为一美元，因此跌破一美元意味着其跌破净值----译者注)，导致其不得不从美联储借入资金。但这些问题都是非常容易解决的，而它们并没有解释为什么雷曼破产会引发一次如此广泛的危机。进一步说，雷曼破产并没有带来资产价值的任何重估，这些资产的价值已经明显缩水并缺乏流动性。
最后，雷曼破产之所以会引发如此大范围的冲击，剩下唯一貌似合理的解释就是市场预期的根本性逆转。2008年初，政府果断救援了贝尔斯登，市场当时就认为投资银行和银行控股公司是“大而不倒”的，政府一定会出手相救。但实际上政府缺乏救助雷曼的合法性，政府放弃救援雷曼之后，市场开始重新审视政府的行为，市场预期由此发生逆转，“或许，政府不会或不能救助花旗银行了”。顷刻之间，雷曼破产将一切曼妙化为混沌恐慌。
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