35名分析師覆蓋SpaceX 為何目標價幾乎與火箭無關？

Space Exploration Technologies（SPCX），即SpaceX，以火箭聞名。但那些發射對華爾街如何估值這家公司的解釋力出奇地低。TipRanks追蹤的35名分析師，未來12個月目標價介乎75至450美元。共識平均約217美元，較執筆之時股價高出近50%。

巨大差距反映的不只是對火箭發射的不同預期。分析師對Starlink未來盈利、SpaceX人工智能（AI）野心，以及把這些機會轉成可持續現金流所需的龐大資本，賦予截然不同的價值。

火箭直接貢獻的價值出奇地少

摩根士丹利分析師喬納斯（Adam Jonas）給予SpaceX目標價300美元。然而該投行據報僅把每股8美元——不足該目標的3%——歸於對外發射業務。投行把每股118美元歸於Starlink驅動的連綫業務，每股165美元歸於企業AI業務。

SpaceX財務數據有助解釋原因。公司第二季收入達78.1億美元，但太空分部僅貢獻9.62億美元。在太空分部中，對外發射服務只產生6.48億美元，約佔總收入8%。

太空分部第二季錄得經營虧損5.42億美元。SpaceX亦在該分部投入約10.8億美元研發，大部分與下一代火箭發射系統Starship相關。

SpaceX大部分發射產能亦支撑自身業務。第二季完成的38次發射中，28次為內部任務，包括Starlink部署及開發測試。部署自有Starlink衛星時，SpaceX不確認發射收入，而是把相關成本計入衛星資產價值。

因此，火箭發射器不只是SpaceX出售的產品，更是可降低部署及更換衛星成本的基建。若Starship最終令發射大幅更便宜，大部分好處或落入Starlink的經濟效益，而非火箭收入。

因此，火箭作為獨立估值或相對有限，但對SpaceX最大增長機會仍屬必要。

Starlink賺取利潤 AI則消耗資本

SpaceX連綫分部第二季收入42.9億美元，經營收入16.6億美元，經營利潤率近39%，令人印象深刻。Starlink訂戶按年倍增，至第二季末達1,200萬。不過，每訂戶平均月收入由85美元降至66美元，因SpaceX擴展至較低價市場。

儘管有此下滑，連綫分部第二季經營收入仍按年升79%，部分由企業及政府收入倍增以上帶動。這顯示即使平均訂戶收入下降，SpaceX仍可改善連綫業務盈利能力。

SpaceX亦聚焦流動連綫。公司近日同意以據報80億美元收購Grain Management的800兆赫頻譜組合，或令Starlink Mobile可同時經衛星及地面網絡提供連綫。惟交易需聯邦通訊委員會（FCC）監管批准。與傳統電訊商競爭亦可能涉及大量額外基建開支。

AI機會甚至更大，但財務不確定性亦高得多。SpaceX的AI收入按年急升近247%至第二季25.6億美元，主要由雲端運算協議帶動。然而該分部錄得經營虧損12.6億美元。雖然管理層報AI業務經調整息稅折舊攤銷前盈利（EBITDA）為正的11.5億美元，該數字撇除約18.9億美元折舊及攤銷。這些開支重要，因為昂貴運算設備終需更換。AI亦佔SpaceX季度資本開支158.3億美元，即86%。

為何分析師分歧如此尖銳

SpaceX的AI合約顯示需求強勁，但不一定等於持久收入。

單一客戶佔綜合第二季收入19.5%，全部在AI分部內，約佔AI分部收入近60%，凸顯對單一客戶過度依賴。

SpaceX雲端協議一般容許在初始產能爬坡期後，提前90天通知終止。這構成重大風險：運算設備可能需要多年有利可圖使用才能收回成本，而部分客戶承諾可早得多結束。

摩根士丹利2026年7月原模型（奠定300美元目標價）預測2040年每年AI收入達2.6萬億美元。然而同一模型亦估計2027至2034年間外部融資需求約6,700億美元。Phillip Securities目標價定於75美元，並預期至2030年累計負自由現金流約900億美元。

SpaceX融資需求已相當龐大。路透報道公司正尋求400億美元債務融資以購買Nvidia芯片。SpaceX亦完成600億美元收購Cursor，涉及發行約3.91億股，凸顯擴張亦可攤薄現有股東。

估值幾乎不容失望。截至2026年10月15日，SpaceX以近93.7倍過去收入交易。這溢價估值反映對未來增長及盈利能力的龐大預期，即使SpaceX仍在大力投資AI基建。

SpaceX亦計劃在軌道部署AI運算基建，或利用太陽能衛星在太空處理數據。惟這機會在商業上仍未獲證明。美國政府問責署報告凸顯電力、冷卻、通訊及硬件耐用性等重大挑戰。即使SpaceX克服這些障礙，軌道運算仍須變得與地球數據中心成本具競爭力，才能產生可持續利潤。

SpaceX的火箭對其增長野心至關重要。然而其數萬億美元估值最終取決於Starlink及AI能否產生足夠可持續現金流，以合理化龐大基建投資。單靠成功發射並不能確立該價值。

作者：Manali Pradhan, CFA, The Fool