錢大媽IPO背水一戰 力阻大額贖回

傳聞來港上市已久的錢大媽，終於湊夠數向港交所（0388.HK）遞表。這家靠「不賣隔夜肉」口號起家的生鮮品牌，11年來在市場殺出一條血路，2024年商品交易總額（GMV）達148億元（人民幣．下同），確實有一番本事。不過，亮眼數字背後卻隱藏多重挑戰：「日日清」模式損耗不少、毛利薄過紙；加上早年引入的18名上市前投資者，手握逾17億元可贖回優先股，一旦錢大媽今年未能成功上市，分分鐘要面臨大額贖回。

錢大媽走的是輕資產路線，靠加盟商快速擴張。截至去年9月底，全國近3000家門店中，超過98%都是加盟店。2024年，公司97.5%的收入是來自向加盟商銷售產品，特許權使用及加盟費僅佔1.4%。

錢大媽要求加盟商的「日日清」策略相當兇狠：每晚7時開始打九折，每半小時再減一折，拖到晚上11時半賣不完的，直接免費送街坊。這招固然贏得貨品新鮮口碑，卻也引來一群專等折扣的精明師奶，變相壓縮加盟商的利潤空間。

生鮮食材本來就單價低、毛利少，錢大媽以低價作招徠，還天天上演「漸進式減價」，加盟店想賺錢，必須精準預測各項商品銷量、減少損耗。但在競爭劇烈、價格波動的生鮮市場中，這無疑是高難度操作。難怪2021年央視就曾點名質疑，指這種模式讓加盟商「賣得愈多、虧損愈大」；甚至早年還爆出加盟商集體維權，擔心錢大媽會變「虧大媽」。

近年錢大媽擴張步伐亦幾乎停滯。初步招股文件顯示，2023年起其門店數量接近零增長，2023及2024年分別終止了572（約29%）及376（約21%）名加盟商，同時又新增了382及317名，這種「換血」情況至今仍未竭止。

該公司2024年收入僅微增0.3%，至117.78億元。毛利率勉強守在10.2%，惟比起同樣靠特許經營、動輒毛利三成的茶飲品牌，仍是相當「貼地」。所幸透過關閉虧損分店、嚴控成本，錢大媽2024年經調整純利大升66%，至1.93億元，但純利率依然只有1.6%，當真屬「辛苦錢」。

上市前多輪融資條款「辛辣」

港澳市場方面，2024年收入約8.76億元，以67間門店計算，平均每店每月銷售逾百萬元；毛利率達17.2%，冠絕其他地區；惟全年經營溢利只有4533萬元，經營溢利率5.1%，略低於集團整體的5.5%水平。

自2015年起，錢大媽共完成5輪上市前融資，引入18名投資者，並發行了總值17.75億元的可換股可贖回優先股。據去年9月新修訂條款，如果錢大媽未能於2027年1月1日前上市，公司或需真金白銀向投資者作出贖回，Pre-A輪至D輪的贖回條款是投資額加年複合利率8%，E輪更是投資額加單年利率15%。如此「辛辣」條款，或已反映公司前景不如外界想像般明朗。

錢大媽要扭轉乾坤，今次上市可謂許勝不許敗，除了讓投資者順利換股退出，公司也亟需擴大營運規模，以提升效益，改善盈利能力。然而，內地生鮮食品市場競爭異常激烈，且高度分散，即使互聯網巨頭參戰多年亦苦於盈利，這些辛苦錢實在不易賺。