刺激政策退出尚为时过早
自2008年9月以来，中国实行了适度宽松的货币政策和积极的财政政策，并取得了良好效果。反周期刺激既推动了中国经济率先复苏，维护了经济和社会稳定，又赢得了世界性声誉，促进了全球经济合作和政策协调。到2009年第三季度，GDP升幅已从首季的6.1%回升至8.9%。在经济明显反弹的背景下，一些学者和官员开始呼吁调整政策，逐步退出刺激经济的措施。他们所持的理据主要有四条：经济已回稳、资产价格上涨过快以及信贷风险和危险上升等。但从国内外经济形势看，笔者认为，现在就退出扩张性的政策显然为时过早。
数据回暖不代表“身体已经康复”
就中国经济发展所依赖的外部环境而言，虽然欧美日经济均已出现季度正增长，但我们应当清醒地看到，发达经济体漂亮的经济数据无一不是过去一年半来过度宽松、空前积极的反危机手段刺激的结果。就像危重病人离不开各种救生措施一样，如果积极的货币和财政政策现在就退出，欧美经济必将重新陷入衰退。
以美国经济为例，从表面上看第三季度的GDP已开始摆脱负增长并录得2.8%的升幅，但这主要是数量宽松的货币政策和积极的财政政策挽救金融市场、刺激经济所带来的成效，不见得反映宏观经济已经复原并具备自动造血的功能。在第三季度美国耐用品消费增长了22.3%，住宅投资上升了23.4%,对当季GDP分别贡献了1.47和0.53个百分点。离开了这两大项，美国经济基本上仍处于停滞状态。美国的耐用品消费之所以增长迅猛，与其旧车换现金这一临时性措施有着相当大的关系；住宅投资增速喜人，主要是8000亿首次置业税务优惠以及数量宽松的货币政策将30年按揭贷款利率压至5%以下造成的。美国房价在连跌14个季度后在第三季度首次反弹，同样也是“医院里输氧输液”的结果。从未来的增长潜力看，美国经济的短板是非常明显的：包括银行的资产负债表尚未清理干净、商业信贷尚未复苏，信用卡和按揭贷款坏账仍在增加，失业率高达10%，消费增长缺乏后劲等。花旗银行第三季度每股亏损0.23美元，美银每股仅盈利0.07美元，实际上已反映了经济复苏的脆弱性。
再回过头来看中国经济，我们同样能发现：漂亮的经济数据较大程度上是特殊时期采取的特别积极的财政货币政策所取得的应有成效。8.2%的GDP年度升幅离不开9.5万亿信贷规模和4万亿投资这两大“输氧输液”措施。如果不认清这一点、一看到数据漂亮就妄谈政策调整，我们就有可能扼杀经济复苏的势头，导致中国经济再次滑坡。
与经济增长主要靠两大政策支撑相对应，我国经济发展不平衡的现象比较突出。在2009年1-9月的GDP增幅中，投资贡献了7.3个百分点，消费贡献了4个百分点，而净出口则是-3.6个百分点。这就说明，过去的经济增长最主要的是靠政府推动的固定资产投资项目，而私人投资则仍然增长乏力，出口则仍然在下滑。外商直接投资虽然在8月份以后，由之前的同比衰退近两成突然转变为正增长，但由于转折点恰好发生在国内外舆论重新开始炒作人民币汇率的时候，加上这两个月的FDI升幅过于惊人，因此我们估计当中必定含有大量的热钱，真正的外商投资实际流入的仍然不多。政府投资和其他刺激经济的措施，要传导到私人投资的环节，估计还需要半年以上的时间；外贸重回稳定增长的轨道，也需要欧美经济真正复苏以后才能实现。在此情况下，保持原有的政策方向不变是十分必要的。
信贷风险不在于规模大
而在于其结构性问题
主张货币政策调整的理据之二是过去一年的信贷投放太多，由此将为未来带来较大的金融风险。这样的观点有一定的道理，但说服力明显不足。
首先，银行下雨天送伞的风险实际上比收伞的风险要小得多。可以试想一下，在2008年10月以后出口、FDI、石油价格、工业增加值、企业盈利等各项经济数据均大幅跳水的情况下，如果我们不鼓励银行放贷，而是指示银行控制甚至收回贷款，那么经济加剧衰退、企业大面积亏损甚至纷纷倒闭将不可避免，银行存量信贷的不良率也肯定会大幅上升，这才是人民群众、党和政府都不愿意看到的局面。
其次，在经济处于低谷时逆周期大量放贷的风险实际上是比较小的。从危机及本次金融海啸的经验教训看，企业顺周期扩张、银行顺周期增加贷款的风险是比较大的。当经济、房价、股价均处于高位时，银行大量放贷，有可能会因为形势逆转而遭遇不良率骤然上升的风险。相反，当经济处于低谷(但尚不至于崩溃)时，银行大量放贷，不仅可以挽救经济、挽救企业，避免存量信贷风险大幅上升，还能因为经济及企业盈利状况从低处往上走而取得良好的信贷资产质量。
最后，我们应当实事求是地认识到，近一年多来信贷规模的迅速扩张，某种程度上实际上是对2007年10月-2008年8月过紧的货币信贷政策的一种纠正，是对企业信贷不足的一种弥补。总之，笔者个人认为，在本国经济下滑的周期刚好与因危机引起的全球经济衰退周期重叠的情况下，采取反周期的、激进一点的信贷政策，年新增贷款规模被空前放大至9.5万亿人民币，不仅是必要的，由此带来的风险也是基本可控的。
我国信贷投放的问题不在于规模该不该如此之大，而在于其结构是否合理。从2009年上半年的情况看，商业银行实现了不良贷款余额和不良率的双双下降，到6月底不良率已降至1.77%，部分证明了雨天送伞及反周期扩大信贷在全球危机期间对控制系统性金融风险的正面作用。但这不等于说信贷风险已完全被控制住了。
由于2009年过半的贷款是通过地方政府的投融资平台发放出去，而且大部分都属于长期贷款，因此，几年后不良贷款逐步增多或许是不可避免的。在1998-2000年香港爆发中资企业债务危机后，通过对大量呆坏账的追踪、调查我们就已经知道，港澳中资企业大部分都是各级地方政府或某些部门在境外的投融资平台。他们往往以政府担保或承诺函为法宝，大量借入银行贷款，用于老家的经济建设。但由于信贷投放以后常常会发生贷款用途被改变、项目回报被挪用、新官不理旧账、地方财政拮据、政府盲目投资或过度扩张等种种问题，因此，大部分中资企业在亚洲危机之后都出现了无力还贷或濒临倒闭的情况。香港中资企业债务危机的教训告诉我们，政企不分、政银不分、银行信贷资本化的风险是比较大的。
在全球发生经济危机、中国经济陷入困难的背景下，大量信贷通过地方政府投融资平台被用于固定资产投资，确实起到了推动经济回升的作用。但这只能作为特殊时期所使用的特殊手段。在经济已经明显反弹的情况下，金融监管部门、商业银行和地方政府都应当从防范系统性风险的高度出发，严格规范各个投融资平台，认真管好所有的投资项目，密切追踪信贷资金的流向，并在为已开工项目继续提供资金的同时从严控制新的投资项目。只要从严控制新的政府投资项目，2010年7.5万亿左右的信贷规模不仅完全够用，还可以进一步向中小企业、三农和三资企业倾斜。
2010年出现明显通胀可能性不大
2010年通胀将卷土重来，目前已成为许多学者的看法，而且成为货币政策调整论者的依据之一。货币数量理论一直认为，通胀最终是一种货币现象或货币投放过多的结果。虽然这样的理论已成为教科书中的常识，但实际上是有严格的前提条件的——那就是实际产出不变或充分就业。在当今的社会，充分就业并不存在，实际产出更因为各级政府的投资冲动、货币信贷被大量用于投资而迅速增加。后者所带来的结果就是储蓄率和投资率很高(2009年估计已超过45%)，商品供应明显超过商品需求，绝大部分产业陷入产能过剩状态。据有关部门统计，在2009年的24个行业中，产能明显过剩的就多达19个。除了石油价格因美元持续大幅贬值和投机活动猖獗而猛涨并引发中国在2008年9月之前出现短暂的成本推动型输入式通胀外，自上世纪90年代下半期出现供过于求的局面以来，中国面临的通胀压力已变得越来越小。反而较多的流通中货币进入房地产和股市，更易引发资产价格泡沫化风险。
就2010年的物价走势而言，由于中国的产能扩张在持续，全球需求因金融危机而萎缩，美国人的消费习惯因危机的冲击而变得较前谨慎，因此，全球产品供过于求的状况已比危机前更加突出。在此情况下，通胀要卷土重来，难度是比较大的。现在唯一担心的是低利率的弱美元已经成为包括石油和初级产品在内的各种投机活动的资金来源，并成为推高石油价格的最好藉口。过去一年，在全球经济复苏乏力的背景下，石油价格仍然从30美元/桶猛涨至70-80美元/桶，其走势确实值得关注。
但与此同时我们也应当看到，美元持续贬值对美元地位和美国的战略利益是有害的，石油价格猛涨或通胀重临对当前疲弱的美国经济来说是个不利因素(将削弱消费潜力，并影响汽车产业的复元)，因此美元汇率指数一定不会低于2008年3月所创下的过去十多年新低位。相反，由于欧洲经济不见得比美国经济好，1∶1.5的欧元汇率已同黄金价格一样含有明显的泡沫成分，加上联邦基金利率目前已低至0.25%，一旦美国经济持续复苏，美元在2010年年中之后的加息空间相对比较大，因此，笔者个人认为，美元汇率在2010年4、5月之后将呈现出明显反弹的势头。
如果美国表现出从伊拉克和阿富汗撤军的决心，而且房价、股市进一步回升，美元走势将因长期财政负担减轻而进一步转强。在此情况下，石油价格有可能会稳定在60-90美元，黄金价格泡沫将会破灭，热钱有可能会从香港及新兴市场倒流回以美国为首的发达国家并产生一系列后果。与此相关，中国的通胀估计只会出现在2010年底之后，而且是相对温和的通胀。为此过度紧张是不值得的，为此现在就调整政策方向是不必要的。
房地产泡沫是必须清除的真正隐患
当前最值得我们紧张甚至忧心的价格问题，实际上只有一个，那就是房地产价格泡沫的不断膨胀。由于股民已经从2007年9月以后的大跌中吸取教训，加上大小非减持的压力一直比较大而且还将持续到2010年，因此，适度从宽的货币政策对未来一年股市的影响将会是良性的。2009年股市升幅较大，一方面是股市过度下跌后的正常反弹，另一方面是未来盈利和经济前景逐步转好在股价方面的正常反应。按照2010年的企业盈利前景计算，股市的动态市盈率目前只有20多倍，并不存在某些人所说的价格泡沫现象。相反，适度从宽的货币政策包括按揭利率优惠的措施，对住宅交易和住房价格的上涨以及投机性交易的大量增加显然是起了推波助澜的作用。
当然我们应当清醒地认识到，过去几年之所以出现房地产价格泡沫，主要是地方政府对土地收益的依赖、土地买卖炒作、持有环节的税收制度的缺失以及、城市化、保障性住房较少所带来的对商品房的刚性需求造成的，流动性及货币政策在当中所起的作用是次要的；而且房地产泡沫早在货币政策转为适度从宽之前就早已存在并比较明显了。
首先是“面粉太贵”才会造成房价节节攀升、地王不断产生。面粉太贵的背后不一定是土地供应不足，而更有可能是地方政府税权和事权的不匹配，地方政府在投资方面的冲动以及对政绩和土地收益的过度渴求。据估计，地方政府预算内收入占全国财政收入的比重目前只有48%，但所承担的事权却高达70%左右；为了平衡自己的财权和事权，为了满足本地的经济建设需要，地方政府自然有动机去抬高地价并获取越来越可观的土地收益。近几年土地及其相关收益的总额达到地方预算内收入的60%， 完全不是偶然的。在金融危机期间，不少地方政府官员力主救房市，而且地王不断涌现，也完全不是偶然的。除了地方政府乐意面粉越来越贵外，对持有多套住房的投资及投机行为缺乏有效的金融约束、缺乏税收手段的约束也是供需失衡、价格上涨的重要原因之一。
目前，北京、上海的房价收入比已高达近18倍，远远超过了国际上普遍公认的4-6倍的安全线。全国多数大城市甚至许多二线城市的房价也已成泡沫状态。房价、地价猛涨，最得益的是地方政府和地产商，受伤最重的是尚未置业的老百姓和未来中国经济的发展潜力：包括许多家庭因陷入房奴不敢消费、生活压力大增、高房价抬高商业成本、企业因职工工资上升而逐步丧失竞争力(企业不增加工资，职工就买不起房子，企业就留不住人才)、大中城市越来越不适合制造业的生存、产业资本大量从制造业转往房地产行业、银行贷款有可能因将来房价回调而损失惨重，甚至有可能诱发巨大的系统性金融风险。
在过去十多年，出现危机的国家和地区都曾经有过房地产泡沫，1996年前的泰国、1997年前的香港、2007年前的美国、2008年前的迪拜莫不是如此。
为此，笔者建议政府尽快采取如下措施：重新认识房地产业在国民经济中的地位，避免GDP升幅越来越依赖地产行业；适度提高地方税收占总税收的比重，开征及遗产税并划归地方政府所有；实行递进型的物业税税率，优惠农民住宅及城镇中低面积的自住物业，增加投资性用房特别是三套以上或特大面积住宅在持有环节的税收成本；建立全国统一的物业税征收系统，打击各种逃税行为；改变政绩考核体系，引导地方政府积极转变职能；收紧对非自住物业的信贷支持；打击各种囤地囤房行为；加大经济适用房及廉租房的建设力度；盘活城市闲置的土地和农村荒芜的土地(比如长期无人住的破旧农居和撂荒的耕地)，明显提高城市的地积比率等。
总之，2010年的财政货币政策方向应保持不变，但信贷规模应有所压缩，对新的投资项目应严格把关，对政府投融资平台应大力规范、从严管理，对中小企业、三农和国民经济的薄弱环节应多加支持，对房地产泡沫应当认真采取相应的措施，并随着经济形势的好转逐步加大整治的力度。与此同时，人民币汇率应继续保持稳定，加息应少于、晚于美国的步伐，以便引导热钱逐步撤出我国。
房地产业
制造业
中小企业
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